股指贴水(期货贴水是做多还是空)
中国的股指期货已经运行了九年多，市场对股指期货的升水格外关注。我国股指期货大幅溢价的原因主要在于两点:一是现货指数的走势，现货价格快速上涨或下跌后，容易导致股指期货大幅溢价；二是当股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。目前股指期货的流动性在不断提升，预计未来市场出现长期大幅升水的概率很小。如果出现，也会吸引套利资金参与，套利力量的增强有助于带动期货和现货价格的趋同。
中国股指期货总体状况良好。
本文以沪深300股指期货为例，从2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货和沪深300指数的收盘价，计算现价差和现价差比例:(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数。总的来说，中国的股指期货和现货市场有很高的契合度。九年来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数的相关系数达到了99.85%。但沪深300股指期货不时出现大幅贴水，尤其是2015-2016年，更高贴水近4%，更高贴水近12%。股指期货价格已经大幅超出无风险套利区间。
图为沪深300股指期货主力合约升水。
我们先来找出历史上股指期货大涨的时期。通过对历史上2242个交易日的统计，可以得到股指期货每个月的平均升水和平均升水比。结果如表1和表2所示。从我们的月均来看，大部分时间，股指期货的溢价在-1%-1%之间。在统计的112个月中，只有16个月超过了这个范围，而这16个月主要集中在2010年和2015年7月到2016年3月，而且前者主要是保费，后者是保费。
为了更好的表示股指期货大幅贴水的时期，我们统计了每个月股指期货的更大和最小贴水率。结果分别显示在表3和表4中。从表3中可以更清晰的看到，股指期货在2015年6月之前大幅上涨，主要是在2010年4月至5月，2010年10月至12月，2014年11月至2015年6月，今年2019年2月也出现了较大的升水。
从表4中可以更清晰的看到，股指期货的大幅贴水主要发生在2015年6月之后，主要集中在2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月。今年2019年5月也有较大优惠。那么是什么因素导致了股指期货的大幅上涨呢？
股指大幅上涨的背景
2010年，沪深300股指期货共有174个交易日，其中有42个交易日溢价超过1%，主要集中在2010年4月至5月和2010年10月至12月上市初期。
2010年4月16日，沪深300股指期货在CICC上市。上市当天，沪深300指数跳空空低开，全天下跌5.36%。然后大盘一路走低，直到7月5日止跌企稳，期间沪深300指数下跌25%。但在此期间，股指期货保持升水，5月6日更高升水2.44%。这一时期股指期货大幅上涨的原因，我们认为是投资者结构造成的。根据CICC的数据，2010年股指期货上市之初，机构投资者仅占交易量的2%，持仓量的23%，其余均为自然人。上市初期，专业机构投资者对股指期货的参与不足，导致股指期货长期存在无风险套利机会。后来随着机构投资者逐渐参与股指期货市场，市场上的套利机会明显减少。
2010年10月中旬，股指期货再次大涨，这一次，现货指数大涨。从2010年9月30日到11月8日，沪深300指数累计上涨了20.88%。在此期间，股指期货长期保持1%以上的溢价。其中，股指期货现券价差从10月13日的-0.33%大幅上涨至10月25日的3.59%，期间沪深300指数上涨9.72%。所以，2010年10月，股指期货大涨，主要是因为市场大涨，投资者看好后市。
图为2010年沪深300股指期货主力合约长时间大幅上涨。
2011年至2012年，股指期货的升水整体较为稳定，在总共487个交易日中仅有8个交易日升水超过1%，有一个交易日升水不足-1%。从表5的统计结果来看，如果当日现货市场表现良好，股指期货很可能大幅上涨。但如果上涨行情不能持续，股指期货大幅溢价也无法持续。2011年至2012年，沪深300整体表现较弱。因此，股指期货的大幅升水在大多数情况下只持续了一天，升水迅速下降。
图为2011年至2012年，沪深300股指期货主力合约期现价差长期处于正常水平。
2013年7月，股指期货出现上市以来更大的贴水，对应的是“2013年钱荒事件”。沪深300指数5月29日开始下跌，6月25日触底，7月31日止跌企稳。股指期货方面，现价差从6月6日的0.28%升至7月2日的更大贴水2.73%。然后在指数连续上涨的情况下，现价差从7月31日的1.28%开始上涨，慢慢向上修复。所以2013年股指期货大幅贴水是现货市场快速大幅下跌造成的，随着市场企稳回升贴水逐渐恢复。
图为2013年沪深300股指期货主力合约出现大幅贴水。
2014年12月，股指期货出现了上市以来的更大升水，对应的是2014年11月24日央行降息带来的价格上涨。指数方面，沪深300指数从11月24日开始反弹，至2015年1月7日上涨41%。股指期货在无风险套利收益率较高的12月18日创下4.32%的大幅溢价，随后两个交易日溢价迅速回落至正常水平。
2015年5月，股指波动加剧。5月25日沪深300指数下跌6.71%，但6月9日指数再创新高。在此期间，股指期货期现价差剧烈波动。6月1日沪深300主力合约仍上涨3.4%，但6月9日现货指数创出新高后，股指期货获得1.26%的贴水。
图为2014年至2015年6月，沪深300股指期货主力合约出现明显升水。
2015年6月至2016年全年，股指期货长期处于贴水格局，2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89%。
我们认为，这段时间的不合理大幅贴水主要受两方面因素影响:一方面，沪深300指数从6月12日开始快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，对后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，7月8日a股市场共有1400家上市公司停牌，两市停牌股票占比超过50%，股市流动性不足。如此大规模的停牌潮也在一定程度上提高了股指期货的折价率。最重要的是，自7月8日起，交易所对股指期货实施了一定的交易限制，包括提高交易保证金、提高每日持仓手续费、控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制影响，股指期货交易量大幅萎缩。2015年6-8月，沪深300股指期货日均交易量超过200万手。交易规则限制后的之一个交易日，9月7日沪深300股指期货交易量只有4.3万手，9月10日之后，股指期货日均交易量也只有2万手。因此，流动性不足也是大幅折价的主要原因。
图为2015年6月至2016年沪深300股指期货主力合约远期贴水。
2017年以来，随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐步改善，期现价差长期维持在正常水平，鲜有贴水大幅增加的情况。仅2018年2月9日、3月23日、6月19日就有过几次较大的折扣，都恰好受到中美贸易摩擦的影响。股指跳空低开，出现较大跌幅。今年2月25日，股指期货出现了较大的溢价。当日，受隔夜中美关系缓和影响，沪深300指数跳空空走高，全天上涨5.95%。因此，整体来看，2017年以来股指期货的大幅上涨和贴水都是在股指大幅上涨或下跌的背景下发生的。
图为2017年至今沪深300股指期货主力合约升水情况。
期指大涨的原因。
我们将2010年以来股指期货大幅贴水的情况进行总结，可以得出以下结论:
期货指数的大幅上涨主要发生在2015年6月之前，而且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者看好后市，从而期货大幅上涨。例如，2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货现价差从10月13日的-0.33%升至10月25日的3.59%。2014年11月24日，央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅26%。股指期货现价差从11月21日的0.95%上涨至12月4日的2.95%，最终达到12月18日上市以来的更高溢价4.32%。
2010年4-5月，股指期货大幅上涨，但对应的现货价格单边下跌。我们认为这主要是因为在上市初期，自然投资者交易活跃，而机构投资者参与股指期货较少，导致没有专业的机构投资者参与套利机会，从而期货与期货的价差长期大幅上升。
股指大幅贴水主要是由于现货沪深300指数快速大幅下跌，导致投资者对后市悲观，期货因此大幅贴水。比如在2013年钱荒的情况下，沪深300指数5月29日开始下跌，6月25日触底，7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日开始上涨0.28%，一路回到7月2日的更大贴水2.73%。
从2015年6月到2016年全年，股指期货长期折价。其中2015年9月2日水深达到11.89%。这期间不合理的大幅贴水，除了市场下跌，股票集中停牌流动性不足，交易所对股指期货进行严格限制外，股指期货流动性大幅下降也是大幅贴水的重要原因。
2017年以来，随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定程度的改善，升水逐步回归正常水平，大幅升水的交易日明显减少。2018年，由于市场的突然下跌，偶尔会有较大的折扣。
(作者单位:广发期货)
来源:期货日报
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